牛市需要持久战

2012年欧美金融危机告一段落后，中国资本市场迎来了一场牛熊并存的结构性牛市：尽管在经济增速换挡的拖累下，主板战场节节败退，但在结构转型的驰援下，创业板战场却频频告捷。复杂多变的战场局势最容易让将士内部出现分歧，空前复杂的市场形势也让投资者出现了明显的阵营分化。一种观点是“速胜论”，认为现在资本市场已经具备从结构性牛市迈向全局性牛市的条件，投资者应当一鼓作气，毕其功于一役。另一种观点是“亡国论”，认为不仅全局性牛市遥遥无期，而且结构性牛市也已经是一场泡沫，投资者应当慎之又慎，边打边撤。

两种观点我们都不完全认同。一方面，在结构调整和改革转型的“新常态”之下，结构性牛市远未结束，敏锐的投资者仍然有机会摧城拔寨。但另一方面，在产能尚未出清、债务风险高企、外生动力匮乏的情况下，中国尚不具备全局性牛市的客观条件。只有打赢“破旧”和“立新”两场“攻坚战”之后，市场才可能完成从结构性牛市到全局性牛市的过渡。对投资者来说，这个过程更像是一场不断攻坚的“持久战”，而不是毕其功于一役的“歼灭战”。

所谓不破不立，只有通过结构调整堵上债务和产能过剩的黑洞，才能使居民收入更多的转化为消费和储蓄、企业收入更多的转化为盈利和投资，最终激活总需求的内生性复苏。但遗憾的是，“破旧”是一个缓慢而反复的过程，中国目前很难像美国2008年和中国1998年那样速“破”速“立”。

中国和美国资本市场在金融危机之后呈现出现截然不同的走势：中国股市熊路漫漫，而美国股市却牛气冲天。根本原因在于两国在结构调整方式上的差异。美国的做法是毕其功于一役，先快速“破旧”，然后快速“立新”。但对中国来说，政府更倾向于稳中求进，先慢慢“破旧”，再慢慢“立新”。

在“破旧”阶段，美国的“速破”比中国的“慢破”更加痛苦。金融危机爆发后，美国完善的市场体系尤其是破产保护制度使其迅速实现产能出清和杠杆去化，表现为工业生产大幅萎缩（工业产出增速从危机前的3%大幅跌至-15%）、产能利用率急速下降（从危机前的79%大幅降至2009年5月的63.7%）、企业大量破产（破产申请案件从危机前的11.6万飙升至42.2万件）、就业大幅下滑（非农部门总就业人数从危机前1.45亿人一大幅跌至1.34亿人，失业率从5%飙升至10%），这个阶段伴随着风险的集中释放，股票市场也表现为一熊到底，标普500从危机前的1562点腰斩至676点。

反观中国，在政府的保驾护航之下，短期内危机的冲击更为缓和，复苏也更为迅速。2009年，中国政府推出4万亿刺激计划，同时配合超级宽松的货币政策，2009年人民币贷款达到天量的9.6万亿元，比2008年翻了一倍还多。在此带动下，即便是在最困难的时期，中国的工业生产也一直在逆势扩张（2008年11月的最低增速5.4%比美国危机前的最高水平还要高），产能利用率的下滑幅度也明显小于美国。相应的，中国并没有出现大规模的企业破产浪潮（破产的主要是中小企业，占主导地位的大企业尤其是国企基本没有破产），城镇就业也异常坚挺。2009年的大规模刺激之后，经济增长、工业生产、就业人数均迎来了“复苏的蜜月”，产能利用率也一度恢复至危机前水平。蜜月之下，上证综指甚至迎来了一轮短暂的小牛市，从2008年11月1706点反弹至2009年8月的3471点，翻了一倍还多。

尽管看上去迅速“破旧”更加痛苦，但正所谓不破不立，“破旧”成功的美国逐步开始“立新”，经济和市场都步入复苏通道。相反，中国在经历的短暂的蜜月之后，却开始体会到推迟“破旧”带来的严重后遗症。

首先，2009-2010年的天量信贷刺激导致产能再度大幅扩张，产能过剩进一步恶化。由于外部金融危机来的过于突然，大规模刺激也迫不得已快速出手，很多项目并没有经过严格的可行性评估，项目的遴选和实施过程中也出现了不少腐败问题。结果就是无效投资大量增加，产能利用率从2011年开始再度下滑。

其次，债务不仅没有去化，反而再度大幅扩张，导致债务黑洞不断吞噬信贷资源、居民收入和企业活力。美国在金融危机之后坚定去杠杆，截至2013年，居民和企业部门的债务/GDP比率从2007 年的300%左右降至260%左右。但中国却在政策的刺激之下逆势加杠杆，居民和企业部门的债务/GDP比率从2007年的105%大幅攀升至2013年的158%，其中主要是政府稳增长主导的国有企业加杠杆。居民和企业的债务负担不断加重，直接吞噬了居民的可支配收入和企业的自一由 现金流，挤占了大量信贷资源，导致无风险利率高企，消费和投资意愿不足，经济无法内生复苏。这也是2011年之后产能利用率和经济增速再度回落的主因。

实际上，中国在90年代末亚洲金融危机期间曾有过破旧立新的成功经验。朱镕基总理主政时期，坚决化解产能过剩，清理债务，尽管短期内造成了下岗潮和破产潮，但在市场出清之后，企业盈利能力和居民可支配收入都实现快速恢复，这和目前的缓慢去产能明显不同。PPI可以作为产能出清的观察窗口，只有当PPI转正之后，才意味着供求状况恢复到合理水平，产能过剩得到有效缓解。上一轮去产能周期中，PPI先是深度下跌，然后连续为负31个月之后转正，而本轮去产能周期中，PPI至今已30个月为负，转正仍然遥遥无期。此外，值得注意的是，本世纪初的全球化红利和人口红利是上一轮快速去产能得以实现的重要条件，这一优势在目前也已经丧失，甚至变成拖累，，我们将在后文中详细论述。

对中国来说，虽然推迟了产能出清和债务消化，但这场攻坚战依然不可避免。只有当产能利用率、居民和企业部门债务率恢复到正常水平之后，无风险利率才可能出现拐点，全局性牛市才会最终出现。

总而言之，市场规律有时会迟到，但永远不会缺席。尽管破旧的方式各不相同，但任何国家在任何时代都不可能摆脱“不破不立”的自然规律。